Sự sụp đổ của một mô hình kinh doanh từng được ca tụng là phép thuật tài chính nhờ Bitcoin và tiền số đã khiến nhiều người mất tiền.
Theo Business Insider (BI), một làn sóng hưng phấn đã kéo hàng loạt nhà đầu tư nhỏ lẻ vào những công ty còn được gọi là “Bitcoin treasury firms” hay những doanh nghiệp huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu rồi dùng tiền mua Bitcoin để nắm giữ trên bảng cân đối. Niềm tin vào chiến lược đó đã tạo ra các mức premium (giá cổ phiếu cao hơn so với giá trị Bitcoin mà công ty nắm) rất lớn, khiến cổ phiếu như một lối tắt để “sở hữu Bitcoin” mà không cần mua coin trực tiếp.
Tuy nhiên khi Bitcoin sụt giảm cũng những ảnh hưởng tiêu cực của thị trường mô hình kinh doanh từng được ca tụng là “phép thuật tài chính” đã khiến nhà đầu tư cá nhất bốc hơi hàng tỷ USD. Theo báo cáo mới nhất từ 10X Research, các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên toàn cầu được ước tính đã mất khoảng 17 tỷ USD khi tìm cách tiếp cận Bitcoin thông qua các công ty nắm giữ tài sản số (DATCOs) niêm yết công khai như Strategy (trước đây là MicroStrategy của Michael Saylor) và Metaplanet. Tổn thất này đến từ việc họ đã trả phí bảo hiểm quá cao để mua cổ phiếu của các công ty này.
Dễ tổn thương
Câu chuyện không chỉ là con số 17 tỷ USD mà còn phản ánh một mô hình tài chính có cấu trúc dễ tổn thương: doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ở mức premium, dùng “khoản chênh” đó để mua thêm Bitcoin, rồi dựa vào kỳ vọng rằng premium sẽ còn kéo dài để tiếp tục huy động vốn.
phát hành cổ phiếu mới ở mức giá (premium) cao hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng (NAV) của lượng Bitcoin mà họ thực sự nắm giữ. Sự chênh lệch này được gọi là phí bảo hiểm. Các công ty dùng số tiền chênh lệch thu được để mua thêm Bitcoin, rồi tiếp tục quy trình như vậy để tạo một vòng quay khiến lượng Bitcoin nắm giữ và giá cổ phiếu tăng vọt.
Chiến lược cơ bản của các công ty DATCOs rất đơn giản nhưng cực kỳ hiệu quả trong thị trường tăng trưởng bởi họ dựa vào kỳ vọng rằng premium sẽ còn kéo dài để tiếp tục huy động vốn.
Tuy nhiên khi thị trường mất kiên nhẫn, premium co lại, giá cổ phiếu sụt, cổ đông mua ở đỉnh chịu lỗ trong dù công ty vẫn giữ lượng Bitcoin đã mua vào.
Báo cáo của 10X Research lập luận rằng đây là một “ảo ảnh NAV” (NAV illusion). Các nhà đầu tư nhỏ lẻ, bị cuốn theo sự hưng phấn và thiếu các kênh tiếp cận trực tiếp với Bitcoin, đã chấp nhận trả mức giá cao hơn gấp 3 đến 4 lần giá trị Bitcoin thực tế.
Báo cáo cho biết các cổ đông mới đã trả quá khoảng 20 tỷ USD so với giá trị Bitcoin thực tế. Cụ thể, trong khi Metaplanet chỉ nắm giữ 1 tỷ USD Bitcoin, vốn hóa thị trường của họ đã từng đạt 8 tỷ USD.
Thêm vào đó, hiện tượng phí bảo hiểm cao đã không còn duy trì được nữa trước sự ra đời của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay (Spot Bitcoin ETFs). Những quỹ này cung cấp một phương tiện tiếp cận Bitcoin trực tiếp, minh bạch và với chi phí thấp hơn nhiều cho nhà đầu tư tổ chức và cá nhân.
Hậu quả là nhu cầu trả phí bảo hiểm khổng lồ để sở hữu cổ phiếu DATCOs đã giảm mạnh, dẫn đến sự sụp đổ của tỷ lệ mNAV (Market to Net Asset Value: tỉ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị Bitcoin trên bảng cân đối).
Strategy, mặc dù vẫn là công ty nắm giữ Bitcoin công khai lớn nhất, đã chứng kiến tỷ lệ mNAV của mình giảm từ mức đỉnh xuống còn khoảng 1,43 lần. Metaplanet thậm chí còn chịu cú sốc lớn hơn, với giá cổ phiếu giảm tới 70% kể từ đỉnh, đẩy giá trị doanh nghiệp xuống dưới giá trị Bitcoin nắm giữ (mNAV dưới 1) tại một số thời điểm, nghĩa là thị trường đang định giá công ty rẻ hơn lượng Bitcoin mà họ nắm giữ.
Sự sụp đổ này đã khiến nhà đầu tư cá nhân “ôm chiếc cúp rỗng” trong khi các giám đốc điều hành đã thành công trong việc chuyển định giá trên giấy tờ thành Bitcoin thực tế cho công ty.
Vậy ai được lợi và ai mất? 10X Research kết luận rằng mô hình “bán cổ phiếu ở premium” chẳng khác nào dùng tiền thật mua tiền ảo để rồi kỳ vọng premium tiếp tục tồn tại, tạo ra một lớp lợi nhuận trên giấy cho những nhà sáng lập và những cổ đông sớm, trong khi phần đông nhà đầu tư mới, thường là nhà đầu tư bán lẻ, đã trả quá tay và chịu thiệt khi thị trường đảo chiều.
Thiếu hiểu biết
Đi sâu hơn, vấn đề không chỉ nằm ở cái gọi là “premium” mà còn ở sự kỳ vọng và thiếu hiểu biết về cấu trúc rủi ro. Nhiều nhà đầu tư mua cổ phiếu vì muốn hưởng lợi từ Bitcoin mà không nhìn kỹ các cơ chế như phát hành tại thị trường (ATM offerings), pha loãng cổ phiếu, chi phí vay nợ, chi phí custodian, và rủi ro quản trị.
Khi nguồn vốn mới giảm, những công ty từng dựa vào việc bán cổ phiếu để tiếp tục mua Bitcoin sẽ gặp khó, khả năng mở rộng kho bạc hẹp lại, và giá cổ phiếu (vốn phản ánh cả niềm tin vào chiến lược tích lũy) rơi mạnh.
Các phân tích chuyên ngành hiện chỉ ra rằng để sống sót, nhiều công ty kho bạc Bitcoin cần tái định vị từ mô hình “kho bạc” thuần túy sang mô hình quản lý tài sản chuyên nghiệp, lấy phí quản lý và lợi nhuận đầu tư làm nguồn thu bền vững hơn.
Từ góc độ thị trường, sự kiện này mở ra hai kịch bản tương tranh. Trong kịch bản bi quan, nếu Bitcoin mất đà tăng hoặc điều kiện huy động vốn tiếp tục thắt chặt, các cổ phiếu kho bạc có thể còn bị bán mạnh hơn, kéo theo làn sóng thiệt hại bổ sung cho những nhà đầu tư mua ở đỉnh.
Trong kịch bản lạc quan, một số công ty sẽ chuyển đổi sang mô hình quản lý tài sản thực thụ, giảm phụ thuộc vào premium, và tập trung tạo ra lợi nhuận hoạt động qua giao dịch, hedging và dịch vụ quản lý.
Báo cáo của 10X Research khẳng định rằng kỷ nguyên của việc tạo ra của cải bằng cách chỉ phát hành cổ phiếu với phí bảo hiểm đã kết thúc. Để tồn tại, các công ty kho bạc Bitcoin cần phải thay đổi bản chất hoạt động. Họ cần từ bỏ mô hình bị động và chuyển sang hoạt động giống như các nhà quản lý tài sản theo định hướng chênh lệch giá (arbitrage-driven asset managers), tập trung vào việc tạo ra lợi suất thực (real yield) thông qua các giao dịch thông minh hơn.
Việc này có thể làm giảm tiềm năng tăng giá đột biến của cổ phiếu so với Bitcoin, nhưng lại là con đường duy nhất để duy trì lợi nhuận ổn định. Các phân tích của 10X Research dự đoán rằng các công ty thông minh hơn có thể vẫn tạo ra lợi nhuận hàng năm từ 15–20% nếu họ thích nghi với kỷ luật thị trường mới. Tuy nhiên chuyển đổi này đòi hỏi năng lực quản trị, minh bạch về custody và kiểm toán, cùng chiến lược tạo doanh thu mới, điều không dễ với nhiều tổ chức từng chỉ đơn thuần “mua và giữ” Bitcoin.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, bài học 17 tỷ USD là một lời nhắc nhở đắt giá khi nhầm lẫn giữa sự hưng phấn về giá cổ phiếu trong cơn sốt Bitcoin với giá trị tài sản ròng thực tế.
*Nguồn: BI, Fortune- Băng Băng–Nhịp sống thị trường
